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滬銅在2019上半年大致呈現(xiàn)M形走勢(shì)：1月在需求低迷帶來的基本面弱勢(shì)下，銅價(jià)低位震蕩于47000-48000之間；2月中美貿(mào)易談判釋放積極信號(hào)，國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策頻傳，宏觀情緒回暖，加之海外礦山擾動(dòng)頻發(fā)，銅價(jià)大幅上行，高點(diǎn)突破50000一線；3月增值稅下調(diào)引發(fā)盤面價(jià)格小幅下移，但3、4兩月基本面整體運(yùn)行偏強(qiáng)，集中檢修加之消費(fèi)季節(jié)性走強(qiáng)，銅價(jià)震蕩于高位空間，即便有3月末美債長短期利率倒掛引發(fā)市場(chǎng)跳水，基本面支撐下銅價(jià)也能迅速向上填補(bǔ)缺口；5月中美貿(mào)易沖突再度成為熱點(diǎn)，銅價(jià)在月初跳空后持續(xù)維持低迷，隨著華為被列入實(shí)體名單，市場(chǎng)對(duì)于貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不斷升級(jí)，銅價(jià)持續(xù)下探；6月銅價(jià)整體處于底部區(qū)間震蕩，宏觀情緒仍然低迷，去庫和檢修接近尾聲，銅基本面有邊際走弱，即便是6月下旬G20峰會(huì)后中美貿(mào)易談判再度釋放利好信號(hào)，對(duì)于銅價(jià)的提振也十分有限，銅價(jià)反彈后再度回落。

　　2019上半年銅價(jià)重心整體下移，下半年全球經(jīng)濟(jì)下行的背景下外部環(huán)境存在諸多不確定，但基本面上供給緊缺的矛盾正在逐漸累積，銅價(jià)曙光初現(xiàn)，反轉(zhuǎn)行情何時(shí)來臨？

　　二、宏觀環(huán)境仍然偏空，美聯(lián)儲(chǔ)降息有調(diào)節(jié)作用

　　上半年宏觀因素對(duì)銅價(jià)的擾動(dòng)加劇，尤其是中美貿(mào)易談判的反復(fù)，數(shù)次主導(dǎo)銅價(jià)行情。自2018年3月美國宣布施行鋼鋁關(guān)稅以來，至今已經(jīng)經(jīng)歷十一輪談判，雙方的關(guān)稅互加不斷升級(jí)，5月美國將華為列入實(shí)體名單，中國建立不可靠實(shí)體清單制度反擊。中美貿(mào)易沖突的不斷升級(jí)，反映出核心利益的沖突。6月末G20峰會(huì)中兩國元首提出重新開啟談判，并停止加征新的關(guān)稅，向市場(chǎng)釋放貿(mào)易沖突緩和的信號(hào)，然而前期加征關(guān)稅并未取消，核心利益的沖突下，年內(nèi)風(fēng)向或再有反復(fù)，在外部環(huán)境的不穩(wěn)定下，年內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好或整體降低。

　　在貿(mào)易沖突帶來的利空之外，全球經(jīng)濟(jì)下行的壓力同樣施壓銅價(jià)。海外主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI仍處于下行通道中，歐元區(qū)及日本已經(jīng)連續(xù)多月處于枯榮線之下，美國雖暫未跌破枯榮線，但下行趨勢(shì)明顯。中國制造業(yè)PMI同樣低迷，2019年4月雖有反彈，但5月迅速回落，下行通道仍未打破。制造業(yè)的下行，給海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長造成巨大壓力，而銅的下游需求覆蓋近80%的產(chǎn)業(yè)門類，全球制造業(yè)的低迷，是銅價(jià)的第二重利空。

　　當(dāng)然下半年也存在逆周期政策的刺激和調(diào)節(jié)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于降息的態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變，鮑威爾稱將采取適當(dāng)行動(dòng)來維護(hù)美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在下半年降息兩次。從歷史規(guī)律來看，銅價(jià)和美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性表現(xiàn)明顯。本輪加息周期自2014年開始，期間美元指數(shù)不斷走高，持續(xù)對(duì)銅價(jià)形成壓制，近期降息預(yù)期明顯走高，美元指數(shù)開始下調(diào)，客觀上放緩了對(duì)銅價(jià)的壓制。需要注意的是，降息作為擴(kuò)張性貨幣政策的一種，是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，對(duì)于銅價(jià)有一定的刺激作用，但并不足以構(gòu)成銅牛市的基礎(chǔ)。

　　三、礦端向冶煉端的供給傳導(dǎo)是關(guān)注焦點(diǎn)

　　（一）銅精礦的緊缺將逐漸向精煉銅傳導(dǎo)

　　2019年全球銅精礦的供給整體收緊，尤其是進(jìn)入二季度后，TC持續(xù)下行，目前已經(jīng)下滑到近三年低位，且仍未出現(xiàn)向上的拐點(diǎn)。探究銅精礦供給收緊的原因，既有預(yù)期內(nèi)的供給減量，如自由港Grasberg轉(zhuǎn)為地下開采后產(chǎn)量減少約23萬金屬噸，也有預(yù)期外的突發(fā)擾動(dòng)，如2019年2月非洲贊比亞和剛果金由于新稅制引發(fā)了減停產(chǎn)，包括歐亞資源、嘉能可及韋丹塔在內(nèi)的礦山減產(chǎn)體量或超過15萬金屬噸。另外，智利國家銅業(yè)旗下Chuquicamata礦山在6月下旬由于勞資糾紛罷工兩周，礦山停產(chǎn)50%。而年內(nèi)原本計(jì)劃的新投產(chǎn)礦山，包括第一量子、墨西哥集團(tuán)、韋丹塔、智利國家銅業(yè)及紫金礦業(yè)(601899)，共計(jì)超過50萬噸銅，但至今為止僅有第一量子旗下的CobraPanama項(xiàng)目開始交付，且Katanga和Chuquicamata面臨減產(chǎn)困擾，年內(nèi)能夠順利增產(chǎn)仍是未知數(shù)。因而從年內(nèi)主要礦山的投減產(chǎn)情況來看，下半年銅精礦的供給仍然維持緊缺狀態(tài)，對(duì)于TC構(gòu)成持續(xù)壓力。

　　二季度精煉銅的供給同樣收緊，但這更多地是受到冶煉廠集中檢修、開工率被動(dòng)降低的影響。據(jù)我的有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，二季度冶煉廠集中檢修造成的精煉銅產(chǎn)量下降超過17萬噸，檢修集中于4月和5月，從精煉銅的產(chǎn)量來看，4月和5月同比上年產(chǎn)量減少約20萬噸，檢修影響突出。6月隨著檢修逐漸結(jié)束，在冶煉廠上游原料庫存的情況下，精煉銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)有修復(fù)性反彈。

　　展望下半年，由于2018和2019是冶煉產(chǎn)能集中投放的兩年，2019產(chǎn)能投放時(shí)點(diǎn)又集中于下半年，屆時(shí)冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張勢(shì)必加重冶煉廠對(duì)原料的爭(zhēng)奪。目前TC已經(jīng)逼近冶煉廠成本線，且下半年難有顯著反彈，硫酸價(jià)格自二季度以來也持續(xù)進(jìn)入下行通道，對(duì)冶煉廠利潤無異于雪上加霜。沒有簽訂長單的冶煉廠，很可能通過主動(dòng)降低開工率來應(yīng)對(duì)接近虧損或已經(jīng)虧損的現(xiàn)狀，屆時(shí)礦端的緊缺向冶煉端的傳導(dǎo)會(huì)變得流暢。由于行業(yè)目前平均庫存天數(shù)仍然較高，我們認(rèn)為傳導(dǎo)仍需要時(shí)間，銅精礦供給緊缺的矛盾將逐漸累積，爆發(fā)節(jié)點(diǎn)或位于三季度中期，下半年精煉銅供給呈現(xiàn)前緊后松的格局。

　　（二）廢銅進(jìn)口或維持中性

　　2019年對(duì)于廢銅是變數(shù)頗大的一年，廢七類轉(zhuǎn)為禁止進(jìn)口，廢六類將從7月1日起轉(zhuǎn)為限制類進(jìn)口，市場(chǎng)密切關(guān)注政策轉(zhuǎn)變下銅金屬量的實(shí)際進(jìn)口情況。2018年廢七類轉(zhuǎn)為限制類進(jìn)口后，當(dāng)年的廢銅進(jìn)口實(shí)物質(zhì)量大幅下滑，然后年底測(cè)算實(shí)際進(jìn)口的銅金屬量，反而有小幅上升，這是由于進(jìn)口廢銅品味的提高所致。

　　觀察2019上半年的廢銅進(jìn)口情況，1-4月累計(jì)進(jìn)口數(shù)量下降31.2%，1-5月累計(jì)進(jìn)口金額下降12.5%。進(jìn)口金額雖有下降，但考慮到今年銅價(jià)重心整體下移，以倫銅的月均價(jià)計(jì)算進(jìn)口金屬量，廢銅的實(shí)際進(jìn)口量與去年基本持平。

　　市場(chǎng)密切關(guān)注下半年廢六類轉(zhuǎn)為限制進(jìn)口后，廢銅的進(jìn)口是否會(huì)有實(shí)質(zhì)性縮減。6月下旬第一批限制類進(jìn)口廢碎料批文公布，其中廢銅核定進(jìn)口量約為24萬噸，實(shí)物質(zhì)量未有顯著縮減，從上半年的進(jìn)口品味推測(cè)，實(shí)際進(jìn)口金屬量或也難有顯著減少，新政對(duì)于進(jìn)口體量實(shí)際約束不大。

　　精廢價(jià)差自3月以來持續(xù)走低，目前仍未出現(xiàn)上行拐點(diǎn)，反應(yīng)廢銅供給維持偏緊的格局，精廢價(jià)差的低位，客觀上有利于推動(dòng)精銅的消費(fèi)。鑒于上半年的實(shí)際進(jìn)口與第一批批文的情況，我們對(duì)下半年廢銅進(jìn)口持中性態(tài)度，進(jìn)口金屬量或沒有顯著減少，精廢價(jià)格繼續(xù)走弱的概率不大。

　　四、消費(fèi)下半年或有改善，年內(nèi)總體缺乏亮點(diǎn)

　　（一）庫存去化基本結(jié)束，保稅區(qū)庫存持續(xù)回流

　　電解銅庫存周期性明顯，經(jīng)歷春節(jié)期間累庫后，二季度消費(fèi)季節(jié)性復(fù)蘇，同時(shí)集中檢修造成電解銅供給減少，二季度庫存去化速度較快，累計(jì)去庫接近20萬噸，去化深度遠(yuǎn)高于上年同期。但進(jìn)入6月下旬以來，隨著檢修進(jìn)入尾聲，電解銅去庫也基本結(jié)束，基本面邊際走弱。

　　保稅區(qū)庫存自5月以來持續(xù)下降，滬倫比值走高造成進(jìn)口盈利窗口打開，使得部分保稅區(qū)庫存回流國內(nèi)。目前保稅區(qū)庫存接近50萬噸，仍是全球最大的精煉銅庫存集中地，保稅區(qū)庫存的回流，對(duì)短期國內(nèi)庫存造成一定壓力，或加速去庫結(jié)束后的累庫進(jìn)程。

　　（二）需求年內(nèi)總量無亮點(diǎn)，但下半年有改善

　　銅下游最大的消費(fèi)領(lǐng)域電網(wǎng)，2019年的計(jì)劃投資總額約5100億元，同比上年有小幅增長。然而投資額的增加可能并不會(huì)帶來實(shí)際用銅的增長，在2018年國家能源局印發(fā)的《關(guān)于加快推進(jìn)一批輸變電重點(diǎn)工程規(guī)劃建設(shè)工作的通知》中，提到加快推進(jìn)9項(xiàng)重點(diǎn)輸變電工程建設(shè)，12條特高壓工程將于2018和2019兩年給予審核，投資金額預(yù)計(jì)達(dá)到1800余億元。特高壓的建設(shè)規(guī)劃，或意味著年內(nèi)電網(wǎng)投資向特高壓的傾斜，而特高壓主要使用鋼鋁絞線，用銅密度極低。在2019年電網(wǎng)投資總量無顯著增長的背景下，用銅密度可能進(jìn)一步降低。

　　從投資節(jié)奏上，上半年電網(wǎng)投資進(jìn)度緩慢，截至5月投資體量整體低于過去三年水平，由于歷年投資計(jì)劃全部完成，合理推測(cè)下半年投資速度將會(huì)加快。而歷來四季度是電網(wǎng)投資的旺季，電網(wǎng)消費(fèi)或呈現(xiàn)出下半年優(yōu)于上半年，四季度優(yōu)于三季度的趨勢(shì)。

　　汽車消費(fèi)仍然維持低迷，乘用車銷售增速自2018下半年以來持續(xù)回落，進(jìn)入2019年以來始終維持負(fù)增長，在汽車銷售低迷的情況下，汽車生產(chǎn)商主動(dòng)去庫，產(chǎn)成品存貨增速處于近年低位，對(duì)上游工業(yè)品的消費(fèi)制約明顯。針對(duì)汽車消費(fèi)的低迷，有如新一輪的汽車下鄉(xiāng)及車輛購置稅調(diào)整的優(yōu)惠政策，但整體來看，目前的政策刺激更多是針對(duì)部分車型或部分地區(qū)的精準(zhǔn)補(bǔ)貼，對(duì)汽車銷售的低迷刺激力度有限。

　　新能源汽車自去年補(bǔ)貼推波后，增長顯著放緩，1-5月產(chǎn)量累計(jì)同比上年增長46.3%，而去年同期的增速為123.1%。此外，新能源汽車的體量?jī)H為傳統(tǒng)汽車的4%，即便產(chǎn)量仍然維持增長的趨勢(shì)，體量過少對(duì)傳統(tǒng)汽車產(chǎn)銷的頹勢(shì)沖抵有限。

　　下半年地產(chǎn)領(lǐng)域的銅消費(fèi)仍有韌性。2018年中期開始，地產(chǎn)施工增速顯著回升，由于期房的交付壓力，地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，土地購置費(fèi)用增速自2018下半年以來持續(xù)下行，與此對(duì)應(yīng)的是建安費(fèi)用增速有顯著回升，施工重心向中后端轉(zhuǎn)移。因而我們預(yù)計(jì)下半年施工仍然偏強(qiáng)，這對(duì)后端消費(fèi)的銅，具有正向拉動(dòng)作用。

　　家電的消費(fèi)周期和房屋的消費(fèi)周期相關(guān)性較高，當(dāng)前現(xiàn)房銷售仍然維持負(fù)增長，壓制家電消費(fèi)，但期房由于銷售向竣工大約有2-3年的傳導(dǎo)周期，隨著投資重心的轉(zhuǎn)移，四季度房屋竣工或有回暖，對(duì)家電的消費(fèi)有促進(jìn)作用。由于期房體量遠(yuǎn)高于現(xiàn)房，四季度家電的消費(fèi)預(yù)計(jì)有提振。當(dāng)前家電銷售仍然低迷，但產(chǎn)量增速已有抬頭趨勢(shì)，或印證這一觀點(diǎn)。

　　此外，下半年需警惕中美貿(mào)易沖突升級(jí)對(duì)家電出口的影響。2018年我國空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱出口占產(chǎn)量的比重分別為38.64%，36.78%和70.19%，而根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)出口到美國的銷量比例分別為20%、19%和2%。由于三種家電均在加征25%的關(guān)稅列表內(nèi)，關(guān)稅落地后，對(duì)美國貿(mào)易商的進(jìn)口意愿有客觀壓制，在房地產(chǎn)周期帶來的內(nèi)需增速放緩背景下，出口若有顯著回落，對(duì)于家電的消費(fèi)無異于雪上加霜。

　　綜合下游主要行業(yè)的消費(fèi)趨勢(shì)，電網(wǎng)需求總量無亮點(diǎn)，但下半年需求預(yù)計(jì)加速釋放，四季度可能表現(xiàn)更加明顯，傳統(tǒng)汽車年內(nèi)難改低迷，新能源汽車?yán)糜邢蓿禺a(chǎn)施工有韌性，對(duì)于下半年銅消費(fèi)有支撐，家電四季度消費(fèi)或有改善，且需要警惕中美貿(mào)易沖突帶來的影響。整體來看，下半年消費(fèi)銅消費(fèi)或有邊際改善，但年內(nèi)總量我們維持中性偏弱的判斷，消費(fèi)改善支撐銅價(jià)的反彈力度有限。

　　五，總結(jié)與展望

　　銅面臨的宏觀環(huán)境仍然偏空，全球制造業(yè)下行，中美貿(mào)易沖突有所緩和，但前景仍有諸多不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)下半年大概率出現(xiàn)的降息對(duì)于銅有一定的提振作用，但不足以構(gòu)成銅價(jià)走牛的充分條件。基本面上，礦端的緊缺沒有發(fā)生改變，且擾動(dòng)頻發(fā)，TC難以上行，三季度隨著檢修結(jié)束，新增冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)，勢(shì)必加重冶煉廠對(duì)原料的爭(zhēng)奪，屆時(shí)銅精礦的短缺或有效地傳導(dǎo)到精煉銅的短缺上。廢銅進(jìn)口金屬量目前暫未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性縮減，第一批進(jìn)口批文體量中性，持續(xù)關(guān)注后續(xù)進(jìn)口量。需求端年內(nèi)總量無亮點(diǎn)，但下半年或有邊際改善。電網(wǎng)需求總量缺乏亮點(diǎn)，但下半年投資可能加速釋放，四季度表現(xiàn)或更加明顯，傳統(tǒng)汽車年內(nèi)難改低迷，新能源汽車?yán)糜邢蓿禺a(chǎn)施工有韌性，對(duì)于下半年銅消費(fèi)有支撐，家電四季度或有改善，需要警惕中美貿(mào)易沖突帶來的影響。

　　冶煉廠檢修結(jié)束后精煉銅供給反彈，消費(fèi)短期并無起色，基本面上行動(dòng)力不足，銅短期延續(xù)低迷，反轉(zhuǎn)行情仍需等待，操作上可沿用賣看漲期權(quán)策略，選擇近月49000看漲期權(quán)。價(jià)格已經(jīng)逼近底部的情況下，不建議單邊做空。隨著供給矛盾逐漸累積，消費(fèi)邊際改善，基本面支撐下銅的反轉(zhuǎn)行情才能真正來臨，時(shí)點(diǎn)可能位于三季度中期，但年內(nèi)在需求總量無亮點(diǎn)的情況下，反彈預(yù)計(jì)難以突破上半年高點(diǎn)，長線多頭建議于46000附近逢低建倉。

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【標(biāo)題】朱善穎：曙光初現(xiàn)，銅價(jià)何時(shí)反轉(zhuǎn)？
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